從白酒過(guò)去一周的走勢(shì)來(lái)看，股價(jià)的確是漲了，但要說(shuō)真正的復(fù)蘇來(lái)了恐怕也為時(shí)尚早。

　　總體看市場(chǎng)表現(xiàn)，喜憂參半。

　　喜的是，高端白酒整體在增長(zhǎng)，但庫(kù)存壓力盡顯，市場(chǎng)上還存在大量的供需矛盾要解決，這也意味著存在很多機(jī)會(huì)。

　　憂的是，行業(yè)進(jìn)入新的調(diào)整階段，高端白酒市場(chǎng)也逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤皵D壓式”增長(zhǎng)，白酒企業(yè)的高端化之路也變得越發(fā)艱險(xiǎn)。

　　接下來(lái)，白酒的高端化之路將如何走下去，還需深究。

　　瀘州老窖高端化：比上不足比下有余

　　過(guò)去的十年中，在一眾邁向高端化的白酒企業(yè)中，瀘州老窖是比較成功的。

　　從2016年到2022年，瀘州老窖的凈利潤(rùn)增速基本都超過(guò)了30%，只有2020年稍弱，微增29%，但基本上維持在30%左右。

　　瀘州老窖高端化的秘訣是：“雙品牌、三品系、大單品”。

　　國(guó)窖1573系列大單品沖高，瀘州老窖特曲、窖齡酒撐起300-400元的中檔市場(chǎng)，是瀘州老窖的既定戰(zhàn)略。其中，國(guó)窖品牌是高端核心。

　　從2015年開始，瀘州老窖就一直持續(xù)在品牌上做投入。

　　費(fèi)用上，2015年瀘州老窖銷售費(fèi)用僅有8.7億，隨后逐年增加，到2018年增加到33.9億，隨后一直都保持在30億以上。相對(duì)應(yīng)地，公司營(yíng)收從2015年的69億增長(zhǎng)到2022年的250億。

　　費(fèi)用、營(yíng)收雙增的支撐下，瀘州老窖沖高有了堅(jiān)實(shí)的底氣。

　　國(guó)窖1573開始出現(xiàn)在諸如“一帶一路”高峰論壇、金磚會(huì)晤、夏季達(dá)沃斯論壇、G20國(guó)際首腦峰會(huì)等極富影響力的活動(dòng)上。

　　結(jié)果就是，國(guó)窖品牌的高端認(rèn)知越來(lái)越穩(wěn)，1573產(chǎn)品在千元價(jià)格帶的地位穩(wěn)固。

　　毛利率某種意義上代表著品牌的“含金率”。

　　瀘州老窖毛利率方面的變化是很明顯的。從2015年的49%增長(zhǎng)到2022年的68%，有了質(zhì)的變化。2023年一季度，瀘州老窖毛利率更是來(lái)到了88%，同期五糧液毛利率78%，茅臺(tái)為92%。

　　市場(chǎng)區(qū)域拓展和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，使得瀘州老窖從川渝地區(qū)邁向江浙滬、京津魯，全國(guó)市場(chǎng)的高端化格局逐漸完整。

　　在產(chǎn)品戰(zhàn)略上，瀘州老窖頭曲定位大眾品牌，瀘州老窖特曲鎖定中端消費(fèi)市場(chǎng)，瀘州老窖1952補(bǔ)位中高端，而國(guó)窖系列則穩(wěn)坐高端頭牌。

　　品牌的高端化，更深層的是體現(xiàn)在產(chǎn)銷結(jié)構(gòu)變化上。

　　從產(chǎn)銷的情況來(lái)看，從2020年到2022年，瀘州老窖的生產(chǎn)量從11.14萬(wàn)噸逐步減少到8.79萬(wàn)噸，而庫(kù)存量從3.59萬(wàn)噸增長(zhǎng)到了5.46萬(wàn)噸。銷售量方面，從12.09萬(wàn)噸下降到8.62萬(wàn)噸。

　　總產(chǎn)量減少，銷售量減少，但是產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化。

　　一方面，高端酒在放量，并進(jìn)一步帶動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。

　　銷量上，瀘州老窖中高 檔白酒銷量從2.53萬(wàn)噸增加到了3.71萬(wàn)噸，其他酒從9.56萬(wàn)噸減少到了4.9萬(wàn)噸。一增一減的背后，國(guó)窖品牌銷售規(guī)模近200億元，瀘州老窖特曲銷量超60億元，窖齡酒規(guī)模突破20億元。

　　瀘州老窖的高端化，本質(zhì)上是國(guó)窖1573的高端化。

　　高端酒放量，帶動(dòng)了瀘州老窖銷售收入大幅增長(zhǎng)。2020年到2022年瀘州老窖中高 檔白酒銷售收入從142億增長(zhǎng)到了221億。

　　另一方面，高端酒增長(zhǎng)，進(jìn)一步帶動(dòng)了銷售毛利率和凈利率表現(xiàn)。

　　2020年到2022年，瀘州老窖毛利率從83%增長(zhǎng)到86%，提升了3個(gè)百分點(diǎn)。凈利率方面的提升更明顯，從35%，提升到了41%。

　　但以國(guó)窖為品牌核心的高端化，比上不足比下有余。

　　以2022年的數(shù)據(jù)來(lái)看，茅臺(tái)全年產(chǎn)量9.19萬(wàn)噸，總營(yíng)收1364.65億元，凈利潤(rùn)679.64億元，EBIT利潤(rùn)率68.22%，營(yíng)收能力以及利潤(rùn)轉(zhuǎn)化率都很高。

　　同期，瀘州老窖全年產(chǎn)量8.79萬(wàn)噸，營(yíng)收251億元，凈利潤(rùn)104億，EBIT利潤(rùn)率55.91%，盈利能力不弱，相比茅臺(tái)差距明顯。

　　再來(lái)看古井集團(tuán)，2022年產(chǎn)量11.34萬(wàn)噸，總營(yíng)收176.05億元，凈利潤(rùn)只有28.99億，EBIT利潤(rùn)率只有23.88%，與瀘州老窖差距明顯。

　　整體來(lái)看，以國(guó)窖品牌為高端化核心，瀘州老窖有了超過(guò)五糧液的毛利表現(xiàn)，并且與古井集團(tuán)等白酒玩家已經(jīng)拉開了差距，但整體來(lái)看，規(guī)模不及五糧液，品牌不及茅臺(tái)，瀘州老窖要想再進(jìn)一步，恐怕很難。

　　接下來(lái)，高端價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)加劇、存量市場(chǎng)擠壓式增長(zhǎng)。國(guó)窖品牌能不能延續(xù)過(guò)去的成功經(jīng)驗(yàn)頗為重要。

　　高端白酒市場(chǎng)中，一旦茅臺(tái)、五糧液開始去庫(kù)存，那么高端庫(kù)存壓力會(huì)進(jìn)一步向下傳導(dǎo)，瀘州老窖的高端產(chǎn)品可能也會(huì)面臨價(jià)格壓力。

　　所以，接下來(lái)如何維持國(guó)窖系列量?jī)r(jià)的平衡，可能是瀘州老窖需要面對(duì)的一個(gè)考驗(yàn)。

　　比如，高端市場(chǎng)擠壓增長(zhǎng)下，高端白酒市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步細(xì)分，如何進(jìn)一步抓住細(xì)分人群市場(chǎng)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)？就像洋河夢(mèng)之藍(lán)系列，瞄準(zhǔn)的是成功人士、新興財(cái)富人群，相較之下品牌更有朝氣，這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)會(huì)有怎樣的策略，可能關(guān)乎高端市場(chǎng)的進(jìn)一步擴(kuò)容。

　　目前來(lái)看，瀘州老窖的策略是，瀘州老窖1952產(chǎn)品彌補(bǔ)千元價(jià)格帶真空，以低度國(guó)窖產(chǎn)品去做價(jià)位段的擴(kuò)容。

　　筆者認(rèn)為，以瀘州老窖的高端化經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其實(shí)更多的是國(guó)窖系列的成功，因此，高端市場(chǎng)細(xì)分，用細(xì)分的國(guó)窖產(chǎn)品去填充是戰(zhàn)略上做加法，只不過(guò)，這個(gè)加法的效果怎么樣，還需要市場(chǎng)去驗(yàn)證。

　　比如，低度的國(guó)窖產(chǎn)品經(jīng)過(guò)價(jià)格擴(kuò)容之后，還能不能維持得住高端白酒的品牌調(diào)性？畢竟整個(gè)行業(yè)都在庫(kù)存壓力下，終端銷售也始終面臨著價(jià)格倒掛的壓力，高端品牌價(jià)格帶擴(kuò)容會(huì)不會(huì)也面臨價(jià)格倒掛的壓力，有待觀察。

　　再比如，在精英圈層與新中產(chǎn)的人群市場(chǎng)方面，除了國(guó)窖系列，百年瀘州老窖窖齡酒，低度國(guó)窖品牌與百年窖齡酒之間的定位如何去做區(qū)分，也是一個(gè)需要深思的問題。

　　守住了前三，壓力可能來(lái)自庫(kù)存

　　從行業(yè)整體來(lái)看，2022年，全國(guó)釀酒行業(yè)規(guī)上企業(yè)1756家，比2019年減少373家，降幅17.5%。總產(chǎn)量5427.5萬(wàn)千升，降幅2.9%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9509.0億元，增幅13.9%。

　　規(guī)模以上的企業(yè)減少了，產(chǎn)量減少了，但行業(yè)營(yíng)收仍然在上升意味著行業(yè)邁進(jìn)調(diào)整期之后，集中化、高端化的趨勢(shì)不變。

　　瀘州老窖是集中化、高端化受益者，高端化帶來(lái)了量?jī)r(jià)齊升，同時(shí)也帶來(lái)了增長(zhǎng)壓力。

　　以市值規(guī)模來(lái)看，行業(yè)前三一度出現(xiàn)了變化。“茅五瀘”的格局，似乎短暫地變成了“茅五汾”。從一季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)看，山西汾酒一季度營(yíng)收126億，凈利潤(rùn)48億，瀘州老窖營(yíng)收76億，凈利潤(rùn)37億。山西汾酒的營(yíng)收規(guī)模和利潤(rùn)規(guī)模明顯更高。

　　瀘州老窖的優(yōu)勢(shì)在于毛利率和凈利率。

　　一季度，瀘州老窖毛利率為88%凈利率為48%，山西汾酒毛利率為75%、凈利率38%。全年來(lái)看，2022年瀘州老窖的毛利率、凈利率表現(xiàn)也好于山西汾酒。

　　從市值表現(xiàn)來(lái)看，山西汾酒2900億市值，瀘州老窖3500億市值。

　　瀘州老窖守得住毛利率，就守得住白酒“前三”。

　　筆者認(rèn)為，表面上瀘州老窖的壓力來(lái)自山西汾酒，但實(shí)際上真正的壓力可能還是來(lái)自庫(kù)存。

　　從財(cái)報(bào)來(lái)看，2022年，瀘州老窖的存貨為98億元，同比增加了35%，2023年一季度，存貨為101億，同比增加了27%。

　　關(guān)于庫(kù)存問題，6月底的股東大會(huì)上就有投資者提問，瀘州老窖今年渠道庫(kù)存上升，調(diào)研發(fā)現(xiàn)高于正常水平。彼時(shí)瀘州老窖董事長(zhǎng)劉淼直言，并沒有去壓貨，渠道庫(kù)存良好。

　　沒有壓貨、庫(kù)存良好，但經(jīng)銷商到底有沒有庫(kù)存壓力？這個(gè)問題值得深究。

　　從白酒行業(yè)的客觀規(guī)律來(lái)看，如果有庫(kù)存壓力的話，那么高端白酒的庫(kù)存壓力會(huì)逐漸轉(zhuǎn)化為價(jià)格壓力，倒掛的背后是原有價(jià)格體系下，去庫(kù)存壓力增大的直觀表現(xiàn)。

　　當(dāng)工業(yè)庫(kù)存轉(zhuǎn)化為商業(yè)庫(kù)存，白酒到了經(jīng)銷商手里，那么酒企便可以去確認(rèn)為收入，業(yè)績(jī)就會(huì)增長(zhǎng)。

　　從過(guò)去兩年的業(yè)績(jī)上來(lái)看，2021年瀘州老窖營(yíng)收同比增長(zhǎng)23.9%，2022年?duì)I收同比增長(zhǎng)21%，增長(zhǎng)穩(wěn)定。天眼查APP財(cái)務(wù)簡(jiǎn)析顯示，過(guò)去幾年，瀘州老窖營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)。

　　2023年，白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期之后，經(jīng)過(guò)兩年多的積壓，經(jīng)銷商面臨庫(kù)存壓力也很大，終端其實(shí)很難不降價(jià)銷售。

　　這就導(dǎo)致一個(gè)問題，理論上來(lái)看，終端市場(chǎng)的降價(jià)不可避免，而且品牌越高端，降價(jià)來(lái)得可能就越快。行業(yè)龍頭茅臺(tái)常年供不應(yīng)求，價(jià)格端也許不會(huì)有明顯變化，率先感受到壓力的反而可能是五糧液、瀘州老窖。

　　事實(shí)上，2023年6月19日，在中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《2023中國(guó)白酒市場(chǎng)中期研究報(bào)告》中就提到春節(jié)后，因經(jīng)銷商急于變現(xiàn)，部分名酒及二三線品牌市場(chǎng)成交價(jià)低于經(jīng)銷價(jià)價(jià)格倒掛嚴(yán)重。

　　對(duì)此，有經(jīng)銷商表示，高端酒中不倒掛的只有茅臺(tái)。

　　一份2023年部分白酒價(jià)格倒掛排行榜顯示，上海貴酒53度天青、郎酒53度青花郎、500ML52度第八代五糧液等都有價(jià)格倒掛的情況。以五糧液為例，500ML52度第八代五糧液，建議零售價(jià)1499元，出廠價(jià)969元，京東平臺(tái)的商家出現(xiàn)了950元/瓶的價(jià)格。

　　從行業(yè)整體的情況來(lái)看，瀘州老窖也可能面臨著較大的價(jià)格壓力。

　　據(jù)紅星新聞披露，6月25日-7月1日就曾短暫出現(xiàn)過(guò)價(jià)格倒掛的情況。500ML52度國(guó)窖1573建議零售價(jià)為1399元，出廠價(jià)在960元左右，彼時(shí)，經(jīng)銷商渠道的890價(jià)格已經(jīng)低于出廠價(jià)70元左右。

　　值得注意的是，每個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)情況并不相同批發(fā)價(jià)和零售價(jià)也有差異，而且特定地區(qū)的終端銷售價(jià)格并不代表整體市場(chǎng)情況。

　　從目前的渠道的情況來(lái)看，國(guó)窖批價(jià)環(huán)比基本持平，部分經(jīng)銷商反饋庫(kù)存在2個(gè)月出頭，對(duì)比來(lái)看，汾酒渠道庫(kù)存也在2個(gè)月左右，回款進(jìn)度都在60%左右，渠道情況都還比較正常。

　　這可能與瀘州老窖的經(jīng)銷模式有關(guān)，瀘州老窖的經(jīng)銷模式為柒泉模式，即以區(qū)域?yàn)閱挝唬�設(shè)置區(qū)域柒泉公司，該區(qū)域的核心經(jīng)銷商以資金形式入股并支付一定的保 證金，擔(dān)任董事長(zhǎng)。

　　這一模式下，部分未參股的經(jīng)銷商可能存在利益平衡問題。因此，在行業(yè)調(diào)整期可能有未參股的經(jīng)銷商選擇私自降價(jià)，導(dǎo)致出現(xiàn)價(jià)格倒掛。

　　對(duì)于渠道庫(kù)存壓力，瀘州老窖似乎有著自己的計(jì)劃。

　　面對(duì)投資者庫(kù)存去化方面的提問，劉淼表示“瀘州老窖一直在布置安排，如何圍繞消費(fèi)者、終端動(dòng)銷展開工作，公司一步一步往前行，也沒有急躁，沒有一把抓，整體布局非常良性。”

　　言下之意，庫(kù)存問題可能不是瀘州老窖當(dāng)下需要首先考慮的問題。

　　根據(jù)此前的瀘州老窖的股權(quán)激勵(lì)方案，要實(shí)現(xiàn)權(quán)益解鎖，就需要達(dá)成以下條件：2021年~2023年凈資產(chǎn)收益率不低于22%，且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值；年均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值；年均成本費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例不高于65%。

　　過(guò)去的兩年，瀘州老窖ROE（加權(quán)）分別為31.15%和33.32%。凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)32.47%和30.29%，目前來(lái)看，要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)并不困難。

　　相比庫(kù)存壓力，瀘州老窖可能更在意價(jià)格，即便是經(jīng)銷商有壓力，降價(jià)銷售的確不是一個(gè)明智的選項(xiàng)。畢竟國(guó)窖已經(jīng)站穩(wěn)了高端市場(chǎng)，未來(lái)能否“望茅追五”，就看這屆經(jīng)銷商能不能扛了。（文章來(lái)源：中國(guó)白酒網(wǎng)）

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