本文主要從五糧液，2019年報以及2019年的一些新的情況分析，順帶講一下整個高端白酒（茅臺、五糧液、瀘州老窖）的投資邏輯。

　　高端白酒投資邏輯

　　首先說明一下，高端白酒，尤其是茅臺、五糧液近漲的比較多，我現(xiàn)在做這個分享，純粹是因?yàn)槲寮Z液的年報在四月底剛剛出來，基于年報來做一個分享。我是一直都看好茅臺五糧液瀘州老窖的，我從2017年開始跟蹤高端白酒，2018年開始重倉買入五糧液，成本大約在55元左右，到現(xiàn)在大概翻了一倍多。后來賣了一部分，換成了茅臺，現(xiàn)在還持有一部分。

　　我現(xiàn)在的持倉是茅五瀘三家都有一部分，瀘州老窖今年以來是加得多的，現(xiàn)在有接近30%的倉位，茅五瀘加起來一共有60%左右的倉位。我個人非�？春酶叨税拙七@個賽道，我認(rèn)為在未來的十年，很少會有像高端白酒一樣，依然能夠有十倍機(jī)會。其他賽道，像科技、醫(yī)藥、新能源車，也會存在十倍的空間，但這些賽道對于我們普通人來說，研究的難度比較大，不像高端白酒這么簡單。例如家電、保險、地產(chǎn)賽道，在未來十年很難再快速的增長，再成長十倍我認(rèn)為是很難的。所以好的、確定性高的可能就是高端白酒這個賽道了。

　　高端白酒賽道的大邏輯還是比較清晰的，整個白酒行業(yè)的銷量從2016年開始是在下滑的，到2019年只有不到800萬噸的銷量，但是白酒行業(yè)的噸價是在上升的，白酒的高端化趨勢還是比較明顯。高端酒的銷量從圖上也可以看到（黃色柱子）也是在顯著的增長。（高端白酒主要統(tǒng)計茅五瀘這三家，夢之藍(lán)、酒鬼內(nèi)參這些因?yàn)榱慷急容^少，就沒統(tǒng)計進(jìn)去）。

　　從這個圖我們也能看到，高端白酒的量占比還是很小的，上升空間還是很足很大的。

　　另外再說明一點(diǎn)，本次分享重點(diǎn)關(guān)注高端白酒這個賽道的變化，還有五糧液的一些變化。

　　白酒行業(yè)向頭部集中的邏輯，不光是在數(shù)據(jù)上得以顯示，各家酒企在年報里也都提到了這一點(diǎn)。當(dāng)前的白酒行業(yè)是集中的趨勢，是擠壓式的發(fā)展，高端白酒在擠壓中高端，然后中高端在擠壓低端。整體的消費(fèi)量在下降，但高端是在增長的，低端酒的量是在下滑，我們沒看到的一些小企業(yè)，現(xiàn)在經(jīng)營非常困難。

　　從上面兩張圖，我們可以看到不管是從營收上還是從凈利潤上，茅臺和五糧液這兩家占整個行業(yè)的占比，是在穩(wěn)步的提升。2019年跟2018年凈利潤是基本持平的，都是40%左右。

　　從相關(guān)證券數(shù)據(jù)可以看到，上一輪白酒的下行周期，主要是消費(fèi)基礎(chǔ)不夠穩(wěn)固，以政務(wù)消費(fèi)為主，政策被打掉后造成了下行。這一輪的景氣周期，主要是民間消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)，這樣的消費(fèi)基礎(chǔ)是非常扎實(shí)的，沒有政治上或者政策上的風(fēng)險，是很健康的消費(fèi)結(jié)構(gòu)。經(jīng)濟(jì)在發(fā)展，大家追求好喝的東西，好吃的東西，都是非常正常的，也不存在需求被人為打掉的風(fēng)險。

　　長期來看的話，高端白酒的風(fēng)險到底是什么？像食品、塑化劑、反腐雖然會造成行業(yè)的波動，甚至波動可能延續(xù)幾年，但是都不足以改變高端白酒大的邏輯，如果再有這種黑天鵝事件，那大概率是一次買入的好機(jī)會。從長期來看的話，高端白酒的風(fēng)險，只有一個：就是大眾消費(fèi)習(xí)慣變了，就是像有些人說的，年輕人不再喝白酒，或者是不再追求高端白酒這種品，但是短期來看，就是數(shù)年之內(nèi)，我認(rèn)為還看不到這種情況。

　　五糧液2019年年度財報分析

　　1.財務(wù)數(shù)據(jù)

　　五糧液2019年財務(wù)報表整體上是符合預(yù)期的，沒有什么意外。2019年和今年一季度毛利率都很穩(wěn)定，凈利率有所提升，ROE從2015年到2019年也是在穩(wěn)步的提升，2019年ROE已經(jīng)達(dá)到25%，負(fù)債率很低，很大一部分是預(yù)收款，扣掉預(yù)收款的話大約不到20%，各方面財務(wù)指標(biāo)都是正常的，三費(fèi)率繼續(xù)下降，2019年只有12%左右。

　　從2015年到2019年，五糧液、瀘州老窖的ROE是非常突出的，都在穩(wěn)定增長。洋河的ROE這幾年基本上不增長了，2019年還有所下滑，茅臺的ROE從2017年開始就比較穩(wěn)定了，一直保持在30%以上，茅臺還是一枝獨(dú)秀的。

　　2.競爭優(yōu)勢

　　競爭優(yōu)勢沒什么變化，高端白酒茅臺五糧液首先還是要看品牌，然后看產(chǎn)品，看管理。管理方面，五糧液是在改善的，包括渠道、產(chǎn)品梳理，都是有非常大的進(jìn)步。

　　3.管理方面

　　管理我覺得是非常大的一個看點(diǎn)，為什么五糧液從2018年開始到現(xiàn)在成為白酒行業(yè)的一只大牛股，漲幅超過茅臺和其他大部分酒企，是行業(yè)里數(shù)一數(shù)二的漲幅，它的核心邏輯就是管理改善�？傮w上講，它的管理應(yīng)該是走在正確的方向上，釋放出來更多的品牌潛力。

　　五糧液在2018年之前，它的估值是很低，2018年低的時候大約只有15倍PE，低于瀘州老窖、洋河、汾酒和古井貢的，估值是有折價的。作為白酒行業(yè)的第二大品牌高端白酒，現(xiàn)在回過頭來看是不可思議的，但在當(dāng)時，大家都認(rèn)為五糧液的管理是很差，主要有兩個問題，一個是它的產(chǎn)品體系太亂，導(dǎo)致消費(fèi)者根本就分不清楚哪個是真正的五糧液，高仿的產(chǎn)品特別多。第二個是渠道的管理有非常大的問題，大商導(dǎo)致產(chǎn)品區(qū)域間竄貨、價格經(jīng)常發(fā)生倒掛。

　　從2019年開始，五糧液清理了很多這種收入非常低高仿的品牌，把旗下三家系列酒公司整合為一家公司，由鄒濤擔(dān)任董事長，避免了這些子品牌各自為戰(zhàn)，統(tǒng)一進(jìn)行管理。

　　針對營銷渠道，五糧液也是采取了非常有力的措施，建立了數(shù)字化營銷體系。從理論上講是不錯，從五糧液廠家到經(jīng)銷商到終端消費(fèi)者，每賣一瓶酒，都要進(jìn)行掃碼，在系統(tǒng)里記錄，這樣廠家就可以掌握經(jīng)銷商的庫存、銷售價格、銷售區(qū)域等信息，比如說山東賣的酒，如果開瓶在上�；蛘咴诮�蘇，大面積發(fā)生這種情況，廠家就可以監(jiān)控到，就可以采取相應(yīng)的措施。

　　通過這些措施，一是廠家可以掌握渠道商的銷售情況，如果銷售不暢，廠家可以及時采取一些措施，比如說停貨、減價，如果銷售很好，就盡快發(fā)貨。二是避免渠道竄貨，三是避免渠道價格倒掛。從上面的表格我們也可以看到2019年五糧液廠家所采取的一系列措施，包括處罰了一些經(jīng)銷商。

　　在今年的疫情期間，茅臺的批價是有所下滑的，一直被打到1900元，然后很快就實(shí)現(xiàn)了回升，現(xiàn)在已經(jīng)在2300元以上了。五糧液的批價從接近1000元，被打到了900元左右，就沒往下走。我覺得也可以反映出五糧液的控價還是很有效，如果放在以前很可能已經(jīng)倒掛了，但現(xiàn)在因?yàn)橛形寮Z液廠家在監(jiān)控，渠道商還是比較小心的。

　　從2017年開始，五糧液批發(fā)價就基本理順了，是順價銷售。2013-2017年好幾年的時間，渠道價格都是倒掛的。從2017年開始，渠道商有利潤，這是非常重要的，一是渠道商有利潤，有動力去銷售；二是給渠道商信心，保持批發(fā)價的穩(wěn)定，這樣渠道商也可以安心。還有一個非常好的現(xiàn)象，茅臺的批價穩(wěn)定在2200-2300元，這個價格給五糧液在1000元價位留出了充足的空間，使得五糧液依然可以提價。

　　只要茅臺的批價挺到2000元以上，那五糧液是沒有任何問題的。主要有兩方面原因，一是茅臺缺貨，二是茅臺價格高，自然就有很大一批消費(fèi)轉(zhuǎn)移到五糧液。五糧液未來發(fā)展的空間、前景是完全沒有問題的。

　　其他的管理方面，包括股權(quán)激勵、關(guān)聯(lián)交易、集團(tuán)多元化，這些跟2018年沒有什么變化。總而言之，從2017年李曙光董事長上臺以來，整個五糧液的管理改善還是很明顯的。但同時還是存在很多問題，前期我也跟一些渠道商做了調(diào)研，他們反饋，五糧液的管理改善也沒有外界說的那么明顯，在各種渠道上還是有很多的系列酒品牌，我們也確實(shí)能看到很多系列酒品牌。

　　五糧液的管理沒有改善得那么多，在情理之中，這么大一個企業(yè)，問題很多，不可能說一下子就全都改善了。

　　白酒，尤其是高端白酒的核心競爭力，并不是管理，它的核心競爭力應(yīng)該是品牌和產(chǎn)品，這是重要的，管理只能排到第三。但是市場以前是認(rèn)為它的管理不好，就給它出了一個折價，回頭來看，可能就是市場犯的一個錯誤，憑借這兩年高端白酒的景氣周期，它依然可以業(yè)績非常好，依然可以活得很好。我認(rèn)為五糧液表現(xiàn)這么好，很大程度上是市場認(rèn)識到五糧液是一家真正的高端白酒企業(yè)，即便它管理上有瑕疵也沒有問題，這是重要的一個理解。

　　4.公司治理

　　公司控股、分紅沒有什么意外，分紅率依然接近50%，每10股派22元，還是不錯的，其他部分都沒有什么變化。估值現(xiàn)在來看的話肯定是不便宜了，比去年同期是要貴，現(xiàn)在靜態(tài)PE是31倍，今年即使有疫情也應(yīng)該能實(shí)現(xiàn)200億到210億左右的凈利潤，如果按照210億左右的凈利潤，給20倍到30倍，市值區(qū)間應(yīng)該在4200億到6300億，現(xiàn)在的市值是5500億。

　　5.今后預(yù)期

　　按照券商的預(yù)期，2021年大概率是可以實(shí)現(xiàn)250億的凈利潤，我認(rèn)為是完全可以實(shí)現(xiàn)。主要的原因包括：一是五糧液提價，從2019年6月份的800元，提到現(xiàn)在的889元，提了10%以上。今年下半年也存在繼續(xù)提價的可能，提價的幅度還是蠻大的。二是量的提升，2018年是賣了23000噸，2020年應(yīng)該可以實(shí)現(xiàn)24000到25000噸的銷量，2021年應(yīng)該可以實(shí)現(xiàn)5%-8%左右的增量，能賣到26000到28000噸左右的量。量價齊升，大概率是可以實(shí)現(xiàn)250億的利潤，給予30倍PE（30倍也不過分），市值到7500億是大概率可以實(shí)現(xiàn)的。

　　6.疫情影響

　　疫情對茅臺基本上是沒有影響的，因?yàn)樗�的渠道利潤太高了，緩沖墊太高，不管是從量上還是從價格上，都沒有什么影響，完成雙位數(shù)的目標(biāo)幾乎是沒有懸念。五糧液還是有一點(diǎn)影響，雖然從一季度是看不出來，因?yàn)橐患径鹊臉I(yè)績大部分在春節(jié)前已經(jīng)完成，該發(fā)的貨已經(jīng)發(fā)完，但是二季度的影響我們已經(jīng)從五糧液

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