有人說，只有兩種酒企：一種是茅臺(tái)，另一種想做下一個(gè)茅臺(tái)。這句話有兩層意思，一是茅臺(tái)酒在白酒行業(yè)是珠穆朗瑪峰般的存在，任憑風(fēng)吹雨打，我自巋然不動(dòng)。另一層意思是茅臺(tái)沒有后浪，或者說，白酒還鮮有后浪。

前浪奔涌，后浪稀缺，外浪涌入。近幾年，白酒的結(jié)構(gòu)競爭力在喪失，總銷量下滑四成，釀酒企業(yè)消失了萬家，烈酒進(jìn)口額卻不斷攀升。印證了那句話，任何一個(gè)行業(yè)，沒有后浪的推動(dòng)，都或?qū)⑹�去生命力�?

后浪在哪里？2016年金徽酒上市之后，A股白酒軍團(tuán)4年沒有再擴(kuò)容，反而“西北茅臺(tái)”皇臺(tái)酒業(yè)走到了退市邊緣。近日，國臺(tái)酒業(yè)披露招股書，引發(fā)業(yè)內(nèi)熱議：后浪來了？能成為第二個(gè)茅臺(tái)嗎？

國臺(tái)和茅臺(tái)是老鄉(xiāng)，出身茅臺(tái)鎮(zhèn)，近年來業(yè)績增速迅猛。但從公開資料看，國臺(tái)仍面臨業(yè)績規(guī)模較小，庫存過高、經(jīng)銷商亂象、缺乏品牌認(rèn)知等阻礙，和老鄉(xiāng)茅臺(tái)不在一個(gè)量級。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，即便成功上市，國臺(tái)發(fā)展前景仍待考，當(dāng)下的隱憂，也會(huì)對投資者信心造成影響。茅臺(tái)的后浪，或者白酒的后浪，不是那么好當(dāng)?shù)�，那么國臺(tái)究竟成色幾何？

一、年入19億，和茅臺(tái)差46個(gè)國臺(tái)

5月22日，國臺(tái)在證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露招股書，擬在上交所主板上市，募集25億擴(kuò)產(chǎn)能和補(bǔ)充流動(dòng)資金，保薦券商是華西證券。

這意味著，如果一切順利，國臺(tái)或?qū)⒃?020年登陸資本市場，距離傳出上市計(jì)劃已經(jīng)等了9年。據(jù)悉，早在2011年，國臺(tái)銷售額超過10億元，宣布開啟上市計(jì)劃。2018年啟動(dòng)IPO股改，2019年6月披露輔導(dǎo)備案材料。

國臺(tái)上市備受矚目，至少有三點(diǎn)原因。一、A股白酒軍團(tuán)4年未擴(kuò)容。二、醬香型白酒小分隊(duì)僅有茅臺(tái)一員，“醬酒第二股”依舊成謎。三、作為茅臺(tái)20年的鄰居，國臺(tái)被寄望于“茅臺(tái)第二”。

白酒界流傳這樣一句話：白酒看貴州，貴州白酒看仁懷。這里的仁懷指的是仁懷茅臺(tái)鎮(zhèn)，茅臺(tái)鎮(zhèn)的美酒有“三臺(tái)”，茅臺(tái)、國臺(tái)、釣魚臺(tái)。茅臺(tái)的老大地位自不必說，茅臺(tái)鎮(zhèn)老二被國臺(tái)摘得。

數(shù)據(jù)顯示，截至2018年，仁懷市酒類企業(yè)共1700多家，獲證企業(yè)300多家；在獲證企業(yè)中，規(guī)模以上企業(yè)有88家。如此激烈的競爭中，國臺(tái)脫穎而出，得益于一個(gè)實(shí)力強(qiáng)勁的股東。1999年，天士力集團(tuán)入駐茅臺(tái)鎮(zhèn)收購一家酒企，國臺(tái)酒在此基礎(chǔ)上誕生。天士力是醫(yī)藥50強(qiáng)企業(yè)之一、中藥四強(qiáng)之一。

即便位列茅臺(tái)鎮(zhèn)老二，但從營收數(shù)據(jù)上，國臺(tái)和茅臺(tái)老大差距可謂。2017-2019年，國臺(tái)營收分別是5.73億元、11.76億元、18.88億元。拿2019年為例，茅臺(tái)的營收是888.54億元，是國臺(tái)的47倍，國臺(tái)占比茅臺(tái)近為2.12%。放眼A股19家酒企，國臺(tái)排行第15位，僅次其后的是金徽酒，營收16.34億元。

在白酒行業(yè)，酒企根據(jù)營收不同劃分出酒企、區(qū)域強(qiáng)勢酒企以及區(qū)域中小酒企，而這道分界嶺分別為100億元以及30-50億元。從2019年?duì)I收來看，國臺(tái)酒業(yè)依舊屬于區(qū)域中小型酒企。

或許是想摘掉區(qū)域中小酒企的帽子，國臺(tái)2020年銷售目標(biāo)定為30億元，需要的增速是58.90%。國臺(tái)能如愿嗎？根據(jù)招股書，2018-2019年，國臺(tái)營收增速分別是105.24%、60.54%，要實(shí)現(xiàn)58.90%的增速并非沒有可能。

值得注意的是，國臺(tái)2019年60.54%的增速已經(jīng)以讓酒企同行望其項(xiàng)背，排在19家酒企的第2位，僅次于皇臺(tái)酒業(yè)，是茅臺(tái)增速的4倍、五糧液的2.4倍，是營收規(guī)模相近的金徽酒的5.15倍。

國臺(tái)營收的迅猛增長，一方面源于茅臺(tái)崛起帶起的醬香酒熱，另一方面還和國臺(tái)營銷策略直接相關(guān)。2016年，國臺(tái)啟動(dòng)“股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃”，此后連年銷售業(yè)績大增，硬幣總有兩面，“股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃”又給國臺(tái)留下哪些隱患？

二、存貨占比流動(dòng)資產(chǎn)過半，周轉(zhuǎn)率排行倒數(shù)

2016年，在茅臺(tái)的帶動(dòng)下，白酒行業(yè)迎來“醬香熱”，一個(gè)重要的表現(xiàn)，茅臺(tái)酒價(jià)格再度站上千元，股價(jià)從170元開始起飛，飆漲到如今的1300多元。到2019年，醬酒以全行業(yè)4%的產(chǎn)能，占據(jù)全行業(yè)20%的收入和35%的利潤。

在醬酒熱初期的2016年，國臺(tái)推出“股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃”，為上市鋪路。激勵(lì)計(jì)劃核心就兩句話：今天是合作伙伴，明天是股東一員；不建酒廠，擁有酒廠。具體的激勵(lì)模式是：年度銷售一定數(shù)量的五年及以上的國臺(tái)酒且連續(xù)三年增長，即獎(jiǎng)勵(lì)國臺(tái)上市主體一定比例的原始股優(yōu)惠認(rèn)購權(quán)。

在財(cái)富空間的誘惑下，蘇糖公司、粵強(qiáng)酒業(yè)、酒仙網(wǎng)、1919、名品世家等在內(nèi)的大經(jīng)銷商紛紛入局，這種酒廠和經(jīng)銷商在合作模式上的創(chuàng)新，了大經(jīng)銷商的積極性。效果立桿見影，在2016年，國臺(tái)銷售收入逆勢增長68%，近兩年增速也都在60%以上。

業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，依靠醬香品類增長和性招商，沒有經(jīng)過市場檢測，其庫存過高可能正是產(chǎn)品動(dòng)銷率較低的表現(xiàn)。而且國臺(tái)無論是企業(yè)規(guī)模還是品牌影響力，都是典型的區(qū)域酒企，缺乏品牌認(rèn)知與核心主導(dǎo)產(chǎn)品，短期內(nèi)難以形成差異化競爭優(yōu)勢。

這點(diǎn)出國臺(tái)兩大痛點(diǎn)：存貨高企且周轉(zhuǎn)率較低、未來業(yè)績增長受制于品牌影響力。

從招股書中看，國臺(tái)營收猛增的同時(shí)，確實(shí)伴隨著存貨高企、周轉(zhuǎn)次數(shù)低于同行的情況。2017-2019年，國臺(tái)的存貨分別是11.00億元、12.13億元和13.85億元。拿2019年來說，存貨占比流動(dòng)資產(chǎn)高達(dá)52.28%，在19家酒企中排行第6，同行平均數(shù)據(jù)是41%；周轉(zhuǎn)次數(shù)0.36，排行第17，行業(yè)平均0.69。

國臺(tái)方面表示，一方面，醬香型白酒陳化老熟期等工藝特殊，導(dǎo)致同等規(guī)模下的存貨水平相對較高，如貴州茅臺(tái)存貨周轉(zhuǎn)率（0.30）也較低；另一方面，公司前期銷售規(guī)�？傮w較小，導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率也較低。此前，國臺(tái)也回應(yīng)庫存高是因?yàn)榛�酒（半成品）占比高�?

高庫存情況或許短時(shí)間仍是常態(tài)。從招股書中看，國臺(tái)對擴(kuò)充基酒產(chǎn)能有較大需求。國臺(tái)的基酒由國臺(tái)酒業(yè)和國臺(tái)酒莊2個(gè)基地負(fù)責(zé)組織生產(chǎn)，產(chǎn)能利用率近3年快速飽和，2019年產(chǎn)能利用率高達(dá)111.33%、113.45%，屬于滿負(fù)荷狀態(tài)，難以滿足銷售的持續(xù)擴(kuò)張。

為此，國臺(tái)在招股書中擬募集資金25億元，其中20億要投向“年產(chǎn)6500噸醬酒技改擴(kuò)建工程項(xiàng)目”，另外5億用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。2019年中，國臺(tái)還收購了同在茅臺(tái)鎮(zhèn)的懷酒，為上市增加砝碼。

國臺(tái)方面表示，并購獲得懷酒稀缺土地資源110畝、庫存老酒5000余噸，其中90年代老酒200余噸等。外界也普遍認(rèn)為，國臺(tái)看重的是懷酒的土地儲(chǔ)備和原酒生產(chǎn)能力。這對于國臺(tái)上市解決產(chǎn)能、品質(zhì)問題形成利好。

三、資產(chǎn)負(fù)債率接近同行平均2倍，品牌力不足

也正因生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和并購，國臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率長期居高不下，近兩年維持在60%高位，為同行第1高，更是接近行業(yè)平均值的兩倍。衡量償債能力的流動(dòng)比率和速動(dòng)利率，國臺(tái)2019年分別是1.48和0.70，而同行平均分別是2.55和1.61。

招股書中資產(chǎn)負(fù)債率同行對比

即便有較大償債壓力，國臺(tái)仍表示償債能力總體良好，未出現(xiàn)過延期還本付息的情形。業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，醬酒風(fēng)口來臨，儲(chǔ)存產(chǎn)能是企業(yè)競爭的方式之一。但如果高端白酒需求不及預(yù)期，未來消費(fèi)形勢出現(xiàn)下滑，這種模式將受到嚴(yán)重的打擊。

換句話說，國臺(tái)酒銷售端能持續(xù)發(fā)力，存貨和負(fù)債問題都不是大問題，反之，國臺(tái)財(cái)務(wù)壓力也會(huì)越來越大。當(dāng)下醬酒高端市場由茅臺(tái)占領(lǐng)，郎酒爭當(dāng)“醬酒第二”，這對國臺(tái)的品牌力提出挑戰(zhàn)。

當(dāng)下，國臺(tái)產(chǎn)品主要定位于高端客戶群體，形成了以國臺(tái)主產(chǎn)品和系列酒為主體、定制酒和封壇珍藏酒并舉的“一體兩翼”產(chǎn)品線布局。面向高端市場的產(chǎn)品主要是國臺(tái)國標(biāo)酒、國臺(tái)十五年和國臺(tái)龍酒。

和其他醬酒品牌“碰瓷”茅臺(tái)的策略一樣，國臺(tái)也打出“學(xué)習(xí)茅臺(tái)，做好國臺(tái)”的口號，還在官網(wǎng)引述外界“超高端看茅臺(tái)，次高端看國臺(tái)”的觀點(diǎn)，為自己造勢。價(jià)格上，去年7月，國臺(tái)核心產(chǎn)品國臺(tái)15年售價(jià)提升至1499元。不難看出，對標(biāo)的是飛天茅臺(tái)1499元。

近幾年，白酒漲價(jià)的消息不絕于耳，伴隨價(jià)格的提升，產(chǎn)品品質(zhì)是否得到同步提升、漲價(jià)背后的產(chǎn)品有哪些增值，則讓消費(fèi)者摸不著頭腦。從品牌力來看，國臺(tái)不僅夠不上茅臺(tái)，與五糧液、國窖1573等也有不小差距。

國臺(tái)雖然定位在高端產(chǎn)品價(jià)格帶，但相比之下缺乏品牌認(rèn)知，需要經(jīng)過一段時(shí)間的消費(fèi)者培育與品牌培養(yǎng)，其市場銷量與品牌勢能才能真正得以釋放。近日，國臺(tái)整頓經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)，對低價(jià)銷售、跨區(qū)低價(jià)銷售等影響市場秩序的經(jīng)銷商進(jìn)行處罰，側(cè)面也反映了品牌力的不足。

整體來看，國臺(tái)發(fā)展較快，但規(guī)模和品牌力方面實(shí)力仍較弱。不僅相比已上市酒企，同爭“醬酒第二股”的郎酒，銷售規(guī)模已經(jīng)分別是120億元、80億元，而且郎酒也計(jì)劃2020年

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