2019年公司管理層三年任期考核結(jié)束，以2017-2019連續(xù)快速增長，超額完成指標(biāo)收官。2019年是承前啟后非常重要的一年，在這一年，公司基本完成整體上市，管理層換屆明朗，實(shí)現(xiàn)了骨干的股權(quán)激勵(lì)，省外收入占比突破50%。展望新三年，我們認(rèn)為公司成長性仍然值得樂觀。

　　01

　　五大因素 汾酒未來成長性繼續(xù)可期

　　次高端穩(wěn)步擴(kuò)容，汾酒優(yōu)勢明顯。次高端主要為老十八大名白酒主品牌及其創(chuàng)新子品牌，化影響力的次高端品牌數(shù)量不多，相對(duì)也比較集中，市場規(guī)模小于高端。

　　中檔是大眾消費(fèi)主流，是地產(chǎn)酒主銷價(jià)格帶，規(guī)模大，其體量約2,500-3,000億之間(統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)2018年行業(yè)整體銷售規(guī)模5364億元)，行業(yè)占比45%-55%之間，中檔酒消費(fèi)升級(jí)將實(shí)現(xiàn)價(jià)格帶和品牌躍遷，假設(shè)每年中檔市場有5%左右消費(fèi)升級(jí)進(jìn)入次高端，則次高端每年有150億增量，據(jù)此測算，2022年次高端行業(yè)將接近1111億規(guī)模，2024年將有約1369億規(guī)模。

　　汾酒如今“酒魂”、“清香國酒”的卡位十分有利，幫助自身區(qū)別于其他次高端,未來有望成為次高端執(zhí)牛耳者。首先，在茅臺(tái)醬香國酒、國窖1573濃香國酒的占位下，汾酒已經(jīng)實(shí)際上對(duì)應(yīng)了“清香國酒”的心智占領(lǐng);其次，2017年汾酒增速非常快，“汾酒速度”市場上有目共睹，而“清香國酒”的提出能夠進(jìn)一步彰顯青花汾酒的價(jià)值，提升了汾酒在次高端和高端市場的地位;再次，作為老四大名酒，汾酒占位“清香國酒”有歷史依據(jù)和戰(zhàn)略支撐。

　　玻汾硬通貨，量價(jià)提升前景廣闊。低端光瓶酒價(jià)格帶密集，波汾占據(jù)的40-60元目前處于高線光瓶酒位置，這一價(jià)格帶未來有望成為未來主流，體量將持續(xù)放大。

　　受牛欄山擴(kuò)張帶來業(yè)績爆發(fā)增長的影響，名酒企如瀘州老窖、洋河等開始發(fā)力低端市場，產(chǎn)品主要聚集在30-40元價(jià)格帶。當(dāng)前40-50元價(jià)格帶主要參與者是波汾，未來有望成為低端酒升級(jí)的主流價(jià)格帶。

　　玻汾作為汾酒系列入門級(jí)產(chǎn)品，雖然渠道凈利率相對(duì)較低，但玻汾產(chǎn)品力較強(qiáng)，消費(fèi)者接受度較好，在汾酒化推進(jìn)過程中玻汾可以起到培育清香消費(fèi)者群體的作用。此外，玻汾近年來采用小步快跑的漲價(jià)模式，當(dāng)前終端標(biāo)牌價(jià)格在50-60元之間，產(chǎn)品性價(jià)比仍然較高，未來玻汾量價(jià)齊升空間仍舊廣闊。

　　規(guī)模市場不斷增加，化才入半程�；�方面，公司明確提出13320市場布局戰(zhàn)略，持續(xù)落實(shí)汾酒“13320”市場布局策略，針對(duì)“1+3”板塊市場(山西大本營、豫魯板塊、內(nèi)蒙陜西板塊、京津冀華北板塊)進(jìn)行資源聚焦，針對(duì)“3+20”(三個(gè)億元市場遼寧、廣東、海南;20個(gè)千萬級(jí)以上重點(diǎn)地級(jí)市場)市場進(jìn)行重點(diǎn)市場篩選打造。

　　2019年3月汾酒經(jīng)銷商大會(huì)上，公司明確提出“過長江、破華東、占上�！钡娜A東戰(zhàn)略。2019年12月，公司召開“長三角珠三角重點(diǎn)市場營銷工作推進(jìn)會(huì)”，對(duì)長江以南市場的新一輪拓展布局，江蘇、浙江、上海、安徽、廣東等5省份35城被汾酒劃定為長江以南核心市場重點(diǎn)布局，確立三年平均增速超50%的目標(biāo)，創(chuàng)造長江以南增長極。

　　占據(jù)香型龍頭地位，汾酒品牌存繼續(xù)高端化空間。汾酒既是次高端價(jià)格帶重要力量，又是香型龍頭，擁有雙重成長邏輯。從2017-2019觀察，醬香酒熱度高，清香型增長亦顯著快于行業(yè)。公司獨(dú)占清香賽道，同濃香次高端競爭激烈相比，具有一定差異化，處在清香價(jià)值鏈金子塔頂端位置，亦受益清香的普及和消費(fèi)升級(jí)。

　　作為清香龍頭，汾酒品牌存繼續(xù)高端酒的空間。汾酒300-400元價(jià)格帶優(yōu)勢已顯，青花20增長放量中，青花30定位升級(jí)，未來高端化產(chǎn)品前景相對(duì)更樂觀。此外，汾酒已經(jīng)在產(chǎn)品升級(jí)上做好準(zhǔn)備，在青花20、30基礎(chǔ)上，重新推出裝(青花40)，終端定價(jià)為1999元，搶先占位。

　　結(jié)構(gòu)性景氣，頭部更加集中。近年來，白酒行業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性景氣，次高端競爭加劇。從2018年以來，次高端價(jià)格帶的競爭呈現(xiàn)幾個(gè)新特點(diǎn)，并且導(dǎo)致性次高端呈現(xiàn)較為明顯的分化特征：

　　首先，新進(jìn)入者增加，競爭加劇。2018年開始，地方名酒(或地產(chǎn)酒)次高端價(jià)格帶產(chǎn)品漸具競爭力，開始搶奪次高端市場份額;其次，宏觀經(jīng)濟(jì)下行背景下，投入產(chǎn)出比下降，費(fèi)用率居高不下，考驗(yàn)品牌企業(yè)的“市場投入能力”；第三，品牌進(jìn)階面臨新的關(guān)鍵期，企業(yè)必須考慮布局600-800元價(jià)格帶的戰(zhàn)略布局，品牌基因?qū)�發(fā)揮重要作用等。

　　白酒行業(yè)未來發(fā)展的產(chǎn)業(yè)共識(shí)是“向優(yōu)勢品牌集中，向優(yōu)勢企業(yè)集中，向優(yōu)勢產(chǎn)區(qū)集中”，在整體降速背景下，我們維持2020年白酒結(jié)構(gòu)性景氣的核心判斷。山西汾酒作為白酒次高端頭部品種，具有同價(jià)位帶中更好的業(yè)績增速和確定性，具有頭部品種的屬性。

　　02

　　產(chǎn)品和市場兩個(gè)結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié) 汾酒2020年抗壓能力出眾

　　白酒作為極具精神文化屬性的特殊消費(fèi)品，行業(yè)具有清晰的內(nèi)在發(fā)展規(guī)律，發(fā)展軌跡極具韌性，疫情對(duì)白酒中長期影響有限。白酒行業(yè)“消費(fèi)升級(jí)”和“集中度提升”兩大核心邏輯不變。疫情一旦得到有效控制后，白酒消費(fèi)恢復(fù)仍樂觀。

　　汾酒2017年以來Q1營業(yè)收入占比在34%至36.5%之間，公司春節(jié)前銷售進(jìn)度大約20%左右，至3月底大約進(jìn)度估計(jì)在25%-30%之間。同多數(shù)中白酒企業(yè)相似，春節(jié)旺季動(dòng)銷因疫情因素影響較大，預(yù)計(jì)2020年業(yè)績?yōu)榍暗秃蟾�。�?jié)后銷售發(fā)貨節(jié)奏預(yù)計(jì)會(huì)有別于年初計(jì)劃，但是在行業(yè)內(nèi)橫向比較，公司Q2庫存起點(diǎn)有相對(duì)優(yōu)勢，后續(xù)業(yè)績將逐步向好。

　　2017年國企改革以來，公司品牌向上勢能確立，優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源不斷聚集，化進(jìn)程良好，省外眾多市場氛圍升級(jí)仍能放量，行業(yè)中上水平的渠道利潤。我們繼續(xù)看好汾酒中長期發(fā)展勢能，疫情沖擊帶來的調(diào)整是重大機(jī)遇。

　　此外，汾酒產(chǎn)品組合具有優(yōu)勢，尤其是光瓶酒大單品性價(jià)比高，收入占比約三分之一，光瓶酒具有放量優(yōu)勢，在疫情和宏觀經(jīng)濟(jì)雙重壓力下，需求表現(xiàn)相對(duì)更好，公司可以通過調(diào)節(jié)光瓶酒銷售計(jì)劃和節(jié)奏，減輕自身增長壓力。

　　從市場結(jié)構(gòu)看，省內(nèi)省外各占一半，任務(wù)結(jié)構(gòu)具有調(diào)節(jié)空間。從經(jīng)驗(yàn)看，省外市場發(fā)育程度不同，目標(biāo)增長壓力不同，也具有較大調(diào)節(jié)空間。（來源：佳釀網(wǎng)）