兩虎相爭，必有一傷。

　　不過，從商戰(zhàn)看，雙雄肉搏更似競合。煎熬者常常是老三、老四們。

　　近日，19家白酒上市公司年報悉數(shù)披露：總計營收2382.31億元，同比增長15.77%，總凈利潤同比增長17.57%，達813.65億元。百億營收酒企，從4家擴容至7家。

　　滿滿的漲姿勢下，分化行業(yè)也在加劇。

　　比如三哥洋河的逆勢變臉，著實有些煞風景。

　　格格不入的下行者

　　2019年，洋河股份營收231.3億元，同比下降4.28%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為73.8億元，同比下降9.02%，扣非后的凈利潤為65.6億元，同比下降11.04%。

　　營利雙降，對于洋河股份來說，這是五年來首次。相比2018的營收增速21.1%,凈利增速22.3%，反轉(zhuǎn)劇烈。

　　對于原因，洋河稱，報告期內(nèi)，面對復雜多變的宏觀環(huán)境和愈加激烈的競爭形勢，為追求健康可持續(xù)的發(fā)展，公司主動進行戰(zhàn)略性調(diào)整。

　　換言之，是其主動為之的結(jié)果。

　　問題在于，這與其他頭部企業(yè)的快馬加鞭，有些格格不入。

　　“老大”貴州茅臺，2019年營收854.30億元，同比增長16.01%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤412.06億元，同比增長17.05%。同期，“老二”五糧液營收501.18億元，同比增長25.20%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤174.02億元，同比增長30.02%。

　　號稱用命博的四哥瀘州老窖，增勢更是迅猛：分別增長21.15%和33.17%，達到158.16億元和46.41億元。

　　實際上，7家百億級酒企中，洋河是的業(yè)績下行者。

　　聚焦行業(yè)三甲，貴州茅臺一家利潤幾乎與其它18家酒企總和相當。五糧液營收則與洋河、瀘州、汾酒三家之和差不多。

　　相比老大、老二的彪悍，洋河顯然已差了數(shù)個量級。

　　一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)，也差強人意。

　　報告期內(nèi)，洋河股份的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額6.85億元，較去年同期的18.65億元，呈斷崖式下滑，下降幅度63.29%。

　　具體來看，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額67.97億元，同比下降24.94%；投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-12.93億元，較去年同期的33.49億元相比，同比增加61.39%；籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-48.23億元，較去年同期的-38.41億元，下降25.56%。

　　對此下坡表現(xiàn)，一些投資者并不意外。

　　早在2019年下半年，就已有明顯信號。

　　2019年第三季度，洋河股份營收、凈利分別下滑20.61%和23.07%。第四季度，營收繼續(xù)下滑36.49%，凈利則擴大到78%。

　　頹勢之下，也給了瀘州老窖想象空間。兩者業(yè)績差距不斷縮小，營收從2019年的111.05億縮至73.1億元，凈利從46.2億縮至27.4億。強勁追勢，給了洋河不小壓力。

　　瀘州老窖也尷尬

　　進入2020年，尷尬亦在延續(xù)。

　　一季度，洋河營業(yè)總收入92.68億，同比下降14.89%；實現(xiàn)歸母凈利潤40.02億，同比下降0.46%。

　　鑒于疫情原因，下滑本屬正常。然一比較又出現(xiàn)了“質(zhì)疑”。

　　從營利增速看，茅臺12.76%、五糧液15.05%、汾酒1.71、牛欄山15.94。

　　從利潤增速看，汾酒39.36%、五糧液18.98%、茅臺16.69%、瀘州老窖12.72%。

　　不過，瀘州老窖也有反轉(zhuǎn)劇情。

　　營收35.52億元，同比下滑14.79%。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-3.16億元，同比下滑156.38%。

　　同時，合同負債6.26億元，同比下降51.3%。

　　2019年，這也是一個硬傷。其預收款不及順鑫農(nóng)業(yè)、山西汾酒，僅22.44億元。

　　數(shù)據(jù)顯示，2019年，白酒企業(yè)預收賬款前五名是貴州茅臺、五糧液、洋河股份、順鑫農(nóng)業(yè)、山西汾酒，預收款分別為137.4億元、125.31億元、67.54億元、61.91億元、28.4億元。

　　專家表示，預收賬款是酒企的“蓄水池”，不僅能給企業(yè)帶來充足現(xiàn)金流，同時也能反映出市場對其產(chǎn)品的信心和銷售預期，是衡量酒企市場競爭力的一個重要指標。

　　銷售量連降，存貨持升

　　這或與瀘州老窖不斷攀升的毛利潤關(guān)系密切。

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年至2019年，瀘州老窖毛利率分別為44.63%、47.35%、61.83%、71.73%、77.61%、80.95%。2020年一季度達到86.85%，其窖1573的酒毛利率高達92.81%，超過五糧液，直逼茅臺酒。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，利潤過高，也是一把雙刃劍，預示著企業(yè)向上的天花板已隱現(xiàn)。

　　作為消費品，品牌溢價是產(chǎn)品核心競爭力的體現(xiàn)，當前高端白酒市場的品牌力前三當屬茅臺酒、五糧液、國窖1573，但國窖1573的毛利超出五糧液令人意外，是否存在價格泡沫？

　　種種跡象看，這是瀘州老窖的有意為之：控貨提價，拉升國窖品牌力。

　　2019年，瀘州老窖共發(fā)布11次的提價通知，涉及國窖1573、窖齡酒、特曲等全線產(chǎn)品。其中，核心大單品52度國窖1573，緊隨五糧液漲價步伐，年內(nèi)經(jīng)過3次提價，從年初的1099元/瓶，上漲至現(xiàn)在的1299元/瓶。而事實上，成交價約在900元左右。零售價與飛天茅臺、第八代五糧液分別相差200元和100元。

　　從業(yè)務(wù)營收看，2019年其酒實現(xiàn)收入85.96億元，同比增長34.78%；中檔酒實現(xiàn)收入37.49億元，同比增長2.01%，中檔酒下半年收入增速環(huán)比上半年顯著放緩；低檔酒實現(xiàn)收入32.71億元，同比增長16.54%。

　　可見，高端酒，已是瀘州老窖的業(yè)績主力。

　　只是，價格太高，自然會曲高和寡，傷害消費動力，市場亦不乏急功近利、殺雞取卵的質(zhì)疑聲。

　　已有危險信號：瀘州老窖銷量連續(xù)四年下滑。

　　2015年至2019年，瀘州老窖銷售量分別是19萬噸、17.89萬噸、15.41萬噸、14.64萬噸和14.27萬噸。四年間，瀘州老窖的銷售量下滑了25%。

　　銷量減少，意味著消費流量在下降，這對一家化運營，頻頻夢回前三的頭部酒企而言，不是一個好現(xiàn)象。

　　專家表示，多價格、多渠道、多市場補充，仍是酒企做大做強的重要路徑。茅臺、五糧液擁有規(guī)模、高端屬性雙底氣，當然可做控制條碼、產(chǎn)品。而對其他企業(yè)而言，沒有上述底氣的強支撐，過分追求品牌力、標價能力，甚至不惜犧牲規(guī)模體量，無疑是作繭自縛。

　　對于酒企而言，只有銷量流量，才有持續(xù)的口碑力、生命力。除了仰望高端天空，還要聚焦剛需市場，看看拼多多的崛起，看看汾酒波玢的消費力，就會知道性價比、品價比的重要性。

　　上述觀點，并非夸大。

　　不只銷量下滑，瀘州老窖2017年至2019年酒類產(chǎn)量也在下滑，分別為16.08萬噸、15.68萬噸、13.79萬噸。同時，庫存量分別為3.98萬噸、5.02萬噸、4.54萬噸，呈增長趨勢。

　　與之相應，存貨周轉(zhuǎn)率也逐年下降。

　　2017年至2019年，分別為1.10、0.97、0.89。存貨規(guī)模逐年上漲，分別為28.12億元、32.30億元、36.41億元，分別同比增長11.86%、14.89%、12.72%。

　　不難發(fā)現(xiàn)，一路命博三甲，業(yè)績快增的瀘州老窖，也暗含重重危機。

　　如何突破瓶頸？

　　3月12日，瀘州老窖公告稱，擬發(fā)行規(guī)模不超15億元的公司債券，募資將用于釀酒工程技術(shù)改進、黃艤釀酒基地窖池密封裝置，以及制曲配套設(shè)備購置等項目。

　　資料顯示，瀘州老窖的技改項目要追溯到2016年。

　　彼時，瀘州老窖曾公告表示，將投資74億元用于釀酒工程的技改，其中，一期項目所需的30億元將通過非公開發(fā)行股票募集，后續(xù)發(fā)債募資40億元主要用于二期項目。

　　截至2019年底，上述項目已累計投入資金73.63億元，完成85%。

　　瀘州老窖表示，目的是在保持瀘州老窖現(xiàn)有白酒產(chǎn)能不變的基礎(chǔ)上，進一步提高優(yōu)質(zhì)基酒比重，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

　　這種重金投入，是有邏輯的。

　　瀘州老窖2019年股東大會時表示，國窖1573年產(chǎn)基酒只有3000噸，加上之前每年基酒的留存，總量不過2萬噸。

　　無疑露出“尷尬”：2018年國窖1573的產(chǎn)量大約只有茅臺酒的5%、普五的15%、夢之藍M9和手工班的27.3%。

　　事實上，截至2018年，飛天茅臺和五糧液占據(jù)了近9成的高端白酒市場份額。其中，茅臺占63%，五糧液占26%，瀘州老窖1573僅中占6%。

　　2019年，以國窖1573為代表的高端酒類產(chǎn)品營收85.96億元，同比增長34.78%。增速喜人，但依然在高端市場中，份額不高。

　　酒業(yè)協(xié)會理事長王延才曾表示，的高品質(zhì)白酒不足國內(nèi)白酒產(chǎn)量的1%，高端白酒仍處極度稀缺狀態(tài)。

　　客觀而言，從消費升級、品質(zhì)升級的趨勢看，瀘州老窖上述動作值得肯定。

　　不過，短期壓力仍然不小。

　　技改工程的資本投入業(yè)務(wù)，導致其全年在建工程轉(zhuǎn)固大增。財報顯示，2019年期末，賬面價值較期初賬面價值增加4.89億元，增幅47.51%。今年一季度，賬面價值較期初賬面價值增加6.8億元，增幅44.75%，額度之大，上市以來從未有過。

　　截至1季度末，瀘州老窖在建工程全部預算額達到124.3億元，相比前幾年的10億元左右固定資產(chǎn)，擴容10倍以上。隨著陸續(xù)轉(zhuǎn)固，勢必會影響其利潤表現(xiàn)。

　　3月30日，瀘州老窖的一位高管宣布，將從4月中旬起分地區(qū)逐步實行配額制，明確5月前不壓貨、不促銷，5月后實行配額。

　　這意味著，未來經(jīng)銷商壓貨、進貨壓力加大，側(cè)面也折射出瀘州老窖的業(yè)績壓力。

　　陣痛有多痛

　　再看洋河股份。