白酒三季報：行業(yè)進入降速調(diào)整期，茅臺批價成探底信號？

2024/11/13 9:07:11 編輯：少博 閱讀量：126

　　截止目前，華創(chuàng)、招商、國信、浙商等券商基本已發(fā)布針對白酒上市公司三季報的解讀。酒業(yè)家團隊整理了部分券商針對三季報及白酒行業(yè)調(diào)整的觀點予以呈現(xiàn)。

　　華創(chuàng)證券：

　　一、對三季報的核心觀點

　　1、酒企報表壓力從現(xiàn)金流量表傳導至利潤表，行業(yè)正步入加快調(diào)整出清階段，對明年降速已有預期。

　　單第三季度營收/歸母凈利潤分別為955.6/359.9億元，同增1.1%/2.2%，若剔除茅臺，單第三季度實現(xiàn)營收567.1億，同比-6.8%，歸母凈利潤168.5億，同比-8.0%。板塊凈利率為37.7%，同增0.4pct，單季利潤增速回落至五年內(nèi)新低，營收增速僅好于2020年一季度，判斷系酒企主動降速調(diào)整所致。

　　2、白酒行業(yè)回款增長0.9%，現(xiàn)金流承壓。

　　2024年第三季度行業(yè)回款整體同增0.9%，主要系行業(yè)需求偏弱，庫存邊際提升，酒企降低回款要求所致。高端酒同增3.8%，茅臺回款同增1.0%，判斷系去年同期高基數(shù)疊加打款節(jié)奏致現(xiàn)金流錯期所致，五糧液同增18.7%，回款快于營收主要系前期收取的銀行承兌匯票到期收現(xiàn)所致，瀘州老窖同減19.4%，判斷主要系需求趨弱背景下公司降低回款任務(wù)�；�地型次高端同減0.6%，其中汾酒/古井受前期收到匯票兌付影響，回款增速快于營收；洋河/今世緣/口子窖/迎駕回款相對較弱，判斷系為渠道壓力加大，回款要求降低。擴張型次高端與中低端分別同減15.3%/16.9%。

　　3、行業(yè)承壓下，費投提升明顯。

　　整體看，白酒板塊一季度-第三季度銷售費用率同增0.8pct，單第三季度同增1.1pcts，主要系雙節(jié)促銷力度加大所致。

　　二、對行業(yè)周期和未來趨勢的看法

　　三季報呈現(xiàn)出的當下需求端壓力整體符合預期，其中白酒壓力進一步傳導至利潤表，我們認為行業(yè)卸下包袱是走出周期的必經(jīng)過程，也是開啟新一輪上行周期的前提。酒企來年目標定調(diào)將是四季度關(guān)鍵，中期看，來年拐點信號一看茅臺老酒批價，二看報表預期從出清到企穩(wěn)。

　　國信證券：

　　一、對三季報的核心觀點

　　1、2024年第三季度，白酒板塊收入、利潤同環(huán)比降速，渠道壓力傳導至上市公司報表端。白酒上市公司板塊收入及凈利潤增速為2016年復蘇以來新低，報表確認進入調(diào)整階段。

　　2、主動調(diào)整成為共識。

　　第三季度收入增速環(huán)比下降，經(jīng)銷商資金壓力和高庫存水位倒逼酒企主動調(diào)整經(jīng)營節(jié)奏。1）五糧液、迎駕貢酒、口子窖、老白干酒等表觀增速較為貼近動銷端；2）瀘州老窖、舍得酒業(yè)、酒鬼酒、洋河股份等在需求壓力下主動釋放渠道風險，聚焦庫存去化。

　　3、業(yè)績調(diào)節(jié)工具充足的公司仍能實現(xiàn)穩(wěn)健增長。

　　貴州茅臺在本輪周期尚未調(diào)動渠道蓄水池能力，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上仍有熨平業(yè)績波動的工具，單第三季度非標&系列酒（除1935外）大單品增加投放量。古井貢酒、山西汾酒、今世緣兌現(xiàn)穩(wěn)健增長主因省內(nèi)市場仍能作為堅實的調(diào)節(jié)項。

　　4、存量競爭下“以費用保份額”成為普遍現(xiàn)象。

　　酒企加大宴席買贈等促銷力度，以貨折形式?jīng)_減收入，即便產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上有所改善的公司毛利率端也受到噸價的拖累。同時，多數(shù)公司費用傾斜C端，以促進消費者開瓶動銷拉動終端和渠道積極性，掃碼紅包在會計處理上有所差異，毛利率和銷售費用率或都有影響。

　　5、渠道回款及庫存壓力進一步傳導，現(xiàn)金流承壓明顯，合同負債處于歷史低位。

　　白酒上市公司現(xiàn)金流承壓明顯，剔除茅臺五糧液后板塊銷售收現(xiàn)同比下滑9.2%。五糧液、古井貢酒經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額同比增加系應收款項轉(zhuǎn)入的影響，山西汾酒煥新青花20包裝+提升經(jīng)銷商回款任務(wù)現(xiàn)金流增加，瀘州老窖當季支付現(xiàn)金下降有所貢獻；區(qū)域酒中金徽酒表現(xiàn)相對好，主因第三季度召開年份系列等中高端產(chǎn)品訂貨會。合同負債環(huán)比變動情況相較于去年同期惡化明顯，庫存壓力傳導至表內(nèi)。我們判斷酒企蓄水池能力轉(zhuǎn)弱、需求并未顯著改善的環(huán)境下，今年四季度或延續(xù)較大增長壓力。

　　6、縮量環(huán)境下，多數(shù)單品以價換量，醬酒批價下降較多。

　　頭部企業(yè)基于考核目標，需通過多產(chǎn)品、多渠道實現(xiàn)業(yè)績增長，比如茅臺持續(xù)增量茅臺1935，五糧液加碼1618和39度，對競品產(chǎn)生一些擠壓。千元價位價差進一步來拉大，多數(shù)單品生存空間被壓縮到800元以內(nèi)，如茅臺1935、君品、內(nèi)參、青花30等。目前除了五糧液以外，800元以上放量難度較大。

　　二、對行業(yè)周期和未來趨勢的看法

　　我們以新增居民中長期貸款同比變動值作為茅臺批價變動較好的擬合指標，短期消費端信心仍然偏低，預計2024Q4-2025Q1禮贈、商務(wù)、宴席等需求修復緩慢，短期茅臺批價仍有較大壓力。隨大環(huán)境需求走弱，茅臺在供給側(cè)積極因素增加，包括推進治理結(jié)構(gòu)改革、調(diào)整產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)等；我們認為茅臺批價可視作來年白酒板塊基本面拐點性指標，批價見底后或?qū)⒂瓉硇乱惠喒┬栊星椤?

　　招商證券：

　　一、對三季報的核心觀點

　　1、白酒板塊三季度收入/利潤/現(xiàn)金回款增速為2015年以來最慢季度，酒企回款承壓，業(yè)績蓄水池普遍下降。

　　2024年第三季度白酒上市公司現(xiàn)金回款1145.3億元，同比+0.4%，現(xiàn)金回款增長略慢于收入增長。

　　同時，酒企業(yè)績蓄水池普遍下降，融資政策不再能拉動回款，渠道杠桿風險釋放。2024年第三季度白酒板塊整體合同負債371億，同比-4.3%，環(huán)比Q2下降1.6%。除五糧液、汾酒等公司，多數(shù)公司合同負債金額同比均下降，企業(yè)余糧減少，環(huán)比來看，老窖、舍得、洋河、口子等企業(yè)環(huán)比增加，企業(yè)在需求較差階段選擇剎車主動控制，犧牲一個季度的短期業(yè)績來尋求來年開門紅的輕裝上陣。

　　2、酒企結(jié)構(gòu)整體承壓下移，盈利能力現(xiàn)分化。

　　高端酒毛利率漲跌不一；次高端結(jié)構(gòu)普遍承壓；區(qū)域名酒毛利大多下降，原有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較低的品牌仍有升級，毛利率有所提升。

　　3、擴張型企業(yè)主動控費，自然動銷較好的企業(yè)費用率穩(wěn)定。

　　高端酒中茅臺費用率基本穩(wěn)定，五糧液提價后加大市場補貼提振信心，三季度銷售費用率+2.8pcts，老窖收入降速背景下公司嚴控渠道支出，三季度期間費用率-1.7pcts。次高端中汾酒費用率基本穩(wěn)定，自然動銷帶動。部分地產(chǎn)酒費用率降低明顯，前期通過高舉高打費用投入搶占市場，當下謹慎投入擴張費用，但仍有公司在加大投入搶占市場。

　　4、經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)分化，強勢酒企仍在擴張，弱勢企業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量收縮。

　　三季度披露經(jīng)銷商數(shù)量的酒企中，汾酒經(jīng)銷商數(shù)量仍在增長，體現(xiàn)其在南方薄弱市場招商擴展仍在推進中。部分全國次高端品牌經(jīng)銷商數(shù)量出現(xiàn)環(huán)比下降，部分實力較差經(jīng)銷商退出，今世緣省內(nèi)外經(jīng)銷商三季度均增加較多，公司市場開拓順利，持續(xù)搶占競品市場空間。

　　浙商證券：

　　一、對三季報的核心觀點

　　1、頭部酒企主動控速，行業(yè)進入降速調(diào)整期。

　　酒企三季度增速均有下行，其中以五糧液、汾酒、古井、今世緣、迎駕、水井坊、老白干等為代表的酒企為主動控速，旨在幫助渠道減負、助力庫存去化，其他部分酒企在外部環(huán)境承壓的背景下進入降速調(diào)整期。

　　2、渠道回款意愿及收現(xiàn)分化，頭部酒企彰顯韌性。

　　在需求走弱的背景下，經(jīng)銷商傾向于保留現(xiàn)金，降低囤貨，三季度有9家白酒企業(yè)營收、預收款同比下滑。同時，受發(fā)貨打款節(jié)奏及回款進度慢于預期影響，三季度有9家白酒公司銷售收現(xiàn)同比下滑，行業(yè)回款現(xiàn)金流承壓。

　　3、部分酒企當前經(jīng)銷商數(shù)量仍有增長，渠道端支持力度較高。

　　在行業(yè)增速換擋階段，經(jīng)銷商對于廠商政策的配合和執(zhí)行度尤為重要。今世緣、老白干、金徽酒、口子窖等酒企經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比增加，說明渠道仍在擴張，也意味著經(jīng)銷商對公司的信任度和支持力度較高。

　　4、在100-400元價格帶有核心大單品的酒企有望率先穿越周期。

　　縱觀今年業(yè)績相對較好的企業(yè)，其核心大單品均位于100-400元價格帶，比如劍南春的水晶劍、瀘州老窖的特曲60版/老字號特曲，山西汾酒的青花20/25、巴拿馬/老白汾系列，古井貢酒的古8/古16，迎駕貢酒的洞6/9。我們預計，未來頭部酒企將繼續(xù)重視該價格帶的擴容機會，在100-400元有核心大單品的酒企有望率先穿越周期，維持經(jīng)營韌性。（文章來源：酒業(yè)家）